在历经7年4次深交所IPO折戟之后，菊乐股份（874569.NQ）转战北交所。10月9日金元速配，菊乐股份发布公告称，该公司拟公开发行股票并在北交所上市，公司股票将继续停牌。
“老成都记忆”是菊乐股份的一大标签，其核心产品“酸乐奶”“嚼酸奶”风靡蜀地。然而，在上市的关键十字路口，菊乐股份的“掌舵人”骤逝。9月8日晚间，菊乐股份公告表示，接公司实际控制人、董事长童恩文家属的通知，童恩文于2025年9月6日下午去世，享年78岁。
对于身后事，童恩文已有安排。9月19日，公司公告称，菊乐股份已取得《公证书》、童恩文遗嘱及相关资料，童恩文年仅28岁的女儿TONG ZHU（童竹）完成相关股份继承，合计拥有菊乐股份73.35%股份，成为公司实际控制人。
此外，TONG ZHU（童竹）的配偶GAO ZHAOHUI（高朝晖）现为菊乐股份董事长、总经理及法定代表人（代理）。招股书显示，GAO ZHAOHUI（高朝晖）于1972年7月出生，美国国籍，2011年5月进入四川菊乐食品有限公司（菊乐股份前身）担任董事、总经理，但暂未持有上市公司股份。
不过，在买进卖出的关联交易中，菊乐股份是否存在“去优留劣”的蹊跷情况？公司多家经销商参保人数仅为1人，为何会在2023年8月集中注销？当主要供应商同为关联方时，公司是否存在通过预付款项为关联方输送资金？菊乐股份的八年上市之路能否终圆梦？
“去优留劣”的关联交易
关于TONG ZHU（童竹），招股书披露的信息并不多。不过，记者注意到金元速配，根据招股书，TONG ZHU担任董事并持股35.08%的成都么么集选科技有限公司（简称么么集选）与上市公司存在密切关联交易。
2019年及2020年，菊乐股份向么么集选销售主要产品的平均单价，均高于向第三方连锁商超销售的平均单价。招股书解释称，由于菊乐股份的连锁商超类客户主要为红旗连锁、永辉超市、家乐福、沃尔玛等大中型连锁商超，该类客户议价能力较强。
此外，菊乐股份的第一大供应商甘肃前进现代农业发展集团有限公司（以下简称前进集团），同样是菊乐股份的关联方。记者注意到，前进集团与菊乐股份之间存在着多笔股权交易：2021年，前进集团将子公司蜀汉牧业55%股权转让给菊乐股份，股权转让价为602万元，菊乐股份另需履行7648万元出资义务；2022年，菊乐股份用子公司德瑞牧业20%股权置换前进集团持有的蜀汉牧业20%股权，并向前进牧业支付约100万元差价。
然而，在上述买进卖出的交易中，菊乐股份实际是“去优留劣”，且需额外支付约100万元。上述2家子公司的资产规模及盈利能力存在显著差别：交易公告显示，2021年蜀汉牧业净利润为263万元，而同期菊乐股份子公司德瑞牧业的净利润达到2264万元。
对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜向记者表示，公司将盈利能力强的子公司德瑞牧业“倒贴”100万元置换给前进集团，同时收购其盈利能力弱的蜀汉牧业，资产腾挪痕迹较为明显。
不仅如此，记者注意到，菊乐股份在2019年至2021年间，向前进牧业采购生鲜乳（含有机生鲜乳）的单价分别为4.56元/公斤、4.79元/公斤和4.83元/公斤，价格长期高于菊乐股份向其他生鲜乳供应商的采购均价。
数据显示，2019年至2021年，菊乐股份向前进集团等关联方采购生鲜乳、精饲料等产品和服务的金额分别为1.57亿元、1.67亿元、1.18亿元，采购占比在10%至16%之间。
对于上述蹊跷的关联交易情况，中国基金报记者通过电话及邮件的方式多次采访菊乐股份。截至发稿，未得到相应回复。
另外，招股书显示，菊乐股份的第二大客户四川省国有资产经营投资管理有限责任公司（简称四川经管）同样是关联方。记者注意到，2019年至2021年期间，菊乐股份向四川经管的子公司国经瑞丰、国经国康等关联经销商的销售毛利率，分别高于非关联经销商1.5%、4.1%、6.9%。
柏文喜向中国基金报记者表示，在当前北交所严把“入口关”的背景下，菊乐股份的关联交易及其收入增长异常，极易成为IPO的致命伤。一旦区域市场饱和或竞争加剧，公司的经营增长或将失速，而关联交易与经销异常有可能会掩盖公司的实际经营压力。
问题重重的经销商
需要指出的是，菊乐股份的销售渠道以经销商为主，且经销渠道毛利率高于直销渠道。财报显示，2022年至2024年，公司经销收入占比分别为75.7%、74.5%及70%。2024年，菊乐股份的经销渠道毛利率为40.4%，直销渠道毛利率为33.7%。
一位二级市场从业人士向记者表示，通常情况下，食品企业的直销渠道（如电商平台等）的毛利率要高于几经转手、层层抽利的经销渠道业务毛利率。若关联交易未按市场原则进行，或存在虚增收入或转移利润的可能性。若收入增长脱离行业趋势，则需要验证收入的可持续性。
事实是，在行业整体下行的背景下，菊乐股份的经营指标却在逆势增长：公司2024年营收增长5.1%，净利润增长18.4%。而在招股书中，被菊乐股份选取的9家同行业可比公司——均瑶健康、伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、燕塘乳业等，2024年业绩多数呈下滑趋势；即使是收入未下滑的乳企，也陷入增收不增利的困境。
记者注意到，2021年至2022年期间，由黄岛区创新优选商行等5家小微主体构成的销售组合贡献超出9000万元的营收，但上述主体均成立时间短、参保人数少，后均在2023年8月集中注销。其中，黄岛区创新优选商行、黄岛区亚恒凯商行的参保人数仅为1人。
另外，菊乐股份2024年预付账款较期初增长128.39%，远高于营业成本1.41%的增速。上述二级市场从业人士向记者表示，当主要供应商同为关联方时，需警惕是否存在通过预付款项为关联方输送资金，或虚增资产的情形发生。
对此，北交所在7月24日向菊乐股份出具的审核问询函中同样提到，报告期内，菊乐股份部分经销商存在仅个别年度有交易、目前已注销、成立当年即与发行人产生交易、由前员工设立等情形。
柏文喜向记者表示，上述迹象表明，对于公司收入增长的真实性需高度警惕，或存在通过经销商“刷收入”、提前确认收入或虚增交易规模等情况。北交所的问询函直接指向经销商，说明监管已关注到其潜在风险，投资者需要留意公司是否会存在依赖关联方支撑业绩表现的情况。
产能利用率承压
值得一提的是，菊乐股份此次募资金额，相较于最近一次申报金额已缩水8.11亿元。根据申请文件，菊乐股份此次IPO拟募集资金5.52亿元。而在2023年12月披露的招股书中，菊乐股份计划募资13.63亿元。
其中，3.39亿元“古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目”、1.72亿元“年产12万吨乳品生产基地项目”及3亿元补充流动资金，已不在2025年的募资计划之中。
记者注意到，菊乐股份近年来的产能利用率波动明显，且未达九成。招股书显示，2022年至2024年，菊乐股份的产能利用率分别为85.29%、78.44%及84.49%。
在北交所IPO的募资规划中，“温江乳品生产基地改扩建项目”是重点，投资总额达2.78亿元。根据招股书测算，该项目建成达产后，预计年均可实现营收9.35亿元，投资回报期为5.8年，内部收益率24.77%。
“菊乐股份有近76%的营业收入来自四川省内，单一区域销售会在一定程度上限制公司业绩增长，四川省外的产能也未被高效填满。”柏文喜向记者表示，菊乐股份营业收入有近六成依赖于“酸乐奶”含乳饮料，而在四川本土市场上，公司除了要应对新希望乳业等区域龙头，更要面对来自伊利、蒙牛等全国乳业巨头渠道下沉带来的压力。
事实上，奶业产能过剩已成为当前行业共识。根据中国乳制品工业协会数据，2024年全国牛奶总产量为4079万吨，同比下降2.8%，为2017年以来首次负增长。主产区中，黑龙江降幅达12.1%。
“原料奶产量增长，与乳制品消费市场扩大不匹配，造成原料奶生产过剩。”中国乳制品工业协会原理事长宋昆冈直言，2020年至2024年期间，全国原料奶产量增长18.2%，而全国液体乳产量仅增长5.6%。一些主产区原料奶生产过剩，给奶农和加工企业造成了经济损失。
在激烈的行业竞争中，菊乐股份的销售规模尚处于劣势。据中国乳制品工业协会数据金元速配，2020年至2022年，菊乐股份在乳制品行业的市场占有率分别为0.24%、0.30%及0.31%。在行业产能过剩、竞争愈发激烈的情形下，菊乐股份的扩产是否会导致产能利用率进一步下滑？仍未可知。
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