百利天恒（688506.SH）全资子公司SystImmune与跨国制药巨头百时美施贵宝（BMS）高达71亿美元的全球战略合作协议，将迎来关键的2.5亿美元里程碑付款。至此，公司已从该合作中斩获8亿美元首付款及2.5亿美元里程碑付款。
然而，在BD合作持续释放现金流的同时，百利天恒也正陷入国内监管问询与业绩波动的双重压力。高研发、高资本投入与医保价格监管交织，公司H股上市筹备正在冰与火的交汇中展开。
BMS合作再落袋2.5亿美元，港股第三度递表谋扩张
公司12日晚间发布的公告显示，此次触发付里程碑付款的iza-bren（BL-B01D1）是公司核心管线中的EGFR×HER3双抗ADC药物。
根据合作协议，这笔2.5亿美元属于“近期或有付款”范畴，而此前公司已于2024年3月7日收到BMS支付的8亿美元不可退还首付款。若后续达到特定开发、注册及销售目标杨方策略，公司还可获得最高71亿美元额外付款，但百利天恒特别提示，里程碑条件达成存在不确定性，最终收款规模尚难确定。
百利天恒这笔与BMS的BD交易最早可追溯至2023年12月，当时不仅刷新了国内创新药出海的交易金额记录，也抬高了资本对国内创新药企ADC药物出海的预期。
当时SystImmune与BMS签署独家许可协议，敲定全球分工格局：SystImmune及其关联公司负责中国大陆地区的开发、商业化与生产，并供应部分海外所需药品；BMS则获得全球其他地区的独家权益。经过两个月的审批流程，协议于2024年2月8日正式生效，仅一个月后8亿美元首付款即全额到账。
在上述合作持续释放价值的同时，百利天恒加快了资本市场布局。9月29日，公司第三次向港交所递交招股书，高盛、摩根大通、中信证券担任联席保荐人。此前百利天恒曾于2024年7月、2025年1月两度递表失效，2024年底虽通过上市聆讯但未完成发行。
截至今年上半年，BL-B01D1正在国内外开展40余项临床试验，其中3项全球关键注册临床研究及11项中国Ⅲ期临床研究、23个Ⅱ期及6个Ib期临床试验。6项适应症被纳入突破性治疗品种名单，其中5项适应症被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗品种名单，1项被美国食品药品监督管理局（FDA）纳入突破性治疗品种名单。
此前，百利天恒管理层曾在公司业绩说明会上表示杨方策略，公司正通过ADC管线的国际临床推进与合作变现，构建“研发+授权+商业化”三位一体的创新药体系。
被监管问询与业绩大幅波动并行
在BMS合作传捷报的同时，百利天恒近期也因旗下仿制药的价格问题受到监管关注。
9月下旬，云南省医保局公开问询其全资子公司百利药业生产的马来酸依那普利口服溶液，直指该药品150ml/0.15g规格558元的挂网价，较同通用名片剂（单价约8元）高出近70倍。此前上海阳光医药采购网已因企业未按要求调价，于9月15日暂停该药品采购资格。
医保局在问询函中提出多项尖锐问题，要求说明药品出厂价、终端价构成，近五年销量与利润数据，终端销售费用去向，以及是否存在代理商抬价、不正当营销等行为。作为全国药品集中采购的操作平台，上海阳光医药采购网也对该药品采取了下架措施。
与此同时，百利天恒的业绩也在剧烈波动。
财报显示，公司2024年实现营收58.21亿元，同比增长936.31%；归母净利润37.08亿元，扭亏为盈。其中，91.6%的营收来自与BMS合作的许可收入——正是这笔8亿美元首付款，推动公司经营现金流净额从2023年的-6.15亿元跃升至40.59亿元。
然而，2025年上半年，百利天恒的业绩“高台跳水”，营收降至1.71亿元，同比下滑96.9%；归母净利润为亏损11.2亿元，同比下降124%；经营活动现金流量净额为-11.34亿元。单一合作的依赖度过高，使得公司业绩呈现显著周期性。
目前，百利天恒仿制药与中成药业务主要由全资子公司百利药业承载。2025年上半年该子公司实现营业收入1.13亿元，占母公司总营收的三分之二，但仍亏损2347.9万元。
值得一提的是，2024年公司研发投入达14.43亿元，同比增长93.34%，约占营收的24.78%；2025年上半年，研发费用达10.39亿元，同比增长90.74%。截至今年上半年，公司共有15款创新药处于临床试验阶段及2款创新药处于IND受理阶段，其中3款已进入Ⅲ期注册临床试验阶段，正在开展近90项临床试验，其中于中国正在开展近80项临床试验，于美国正在开展10项临床试验。
为缓解资金压力杨方策略，百利天恒于9月完成了一次37亿元的定增，募集资金将100%用于创新药研发项目，具体投向包括加速其核心ADC管线BL-B01D1、BL-M07D1等多个产品的临床试验，并推动后续GNC、ARC等前沿技术管线的研发进程。
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